بهبود پورتال

راهکارهای آزادسازی بازارهای مالی در ایران با تاکید بر بازار سرمایه

 

چکیده : یکی از مهمترین تصمیمات سیاست ملی در سه دهه گذشته آزادسازی بازار سهام بوده است.آزادسازی بازار سهام به سرمایه گذاران خارجی فرصت سرمایه گذاری در سهام دیگر کشورها را و به سرمایه گذاران داخلی امکان سرمایه گذاری در سهام خارجی را می دهد.برای دولتهای کشورها بسیار مهم است که اثرات بازگشایی بازار سهام خود بر روی خارجیان را بدانند.به طور مثال آیا بازگشایی بازار سهام باعث افزایش سفته بازی در بازار و در نتیجه افزایش نوسانات بازار و آسیب پذیری آن می شود؟تجربه تعدادی ازکشورها نشان داده که پدیده آزاد سازی یک امر تدریجی است و برای اجرای کامل آن نیاز به بستر سازی است.زیرا در کشورهایی که بدون مهیا کردن بسترهای قانونی و اقتصادی اقدام به این کار کرده اند باعث افزایش بی ثباتی در بازار های مالی آنها شده و مجبور شده اند که به نظام قبلی برگردند.از سوی دیگر در کشورهایی که شرایط سیاسی، اقتصادی وقانونی فراهم بوده، آزادسازی باعث افزایش کارایی و ثبات بازارهای مالی آنها در بلند مدت شده است.

 

مقدمه

   بدون شک دستیابی به رشد بلند مدت و مداوم اقتصادی در هر کشور با تجهیز منابع و تخصیص بهینه منابع سرمایه گذاری در اقتصاد ملی آن کشور امکان پذیر است و برای رسیدن به این هدف بازارهای مالی گسترده و عمیق به ویژه بازار سرمایه کارآمد ضروری است .تجربه بسیاری از کشورهای صنعتی نشان می دهد که بازارهای مالی خصوصاً بازار سرمایه همپای رشد  و توسعه اقتصادی آنها تکامل و گسترش یافته است. مطالعات مختلفی نشان داده است یکی از اثرات مهم آزادسازی بهبود کارایی بازار سرمایه و تخصیص بهینه منابع و سرمایه ها بوده است.آزاد سازی بازارهای مالی مقوله ای است که بسیاری از کشورها در این زمینه اقدام کرده اند. شدت و طول دوره آزادسازی در کشورهای مختلف با هم متفاوت است و بسته به شرایط اقتصادی و متغیرهای کلان اقتصادی پروسه آزادسازی به شکلهای گوناگون صورت می گیرد . حوادث سال 1997 بحرانهای مالی در جنوب شرق آسیا و حوادث مشابه درآمریکای لاتین و روسیه نشان داد که آزادسازی می تواند مانند شمشیر دو لبه عمل کند واگر این امر با قوانین و مقررات احتیاطی همراه نباشد ممکن است موجب بحرانهای شدید مالی شود. این مقاله با بررسی تجربه سایر کشورها و مقایسه آنها برای آزادسازی در ایران نیز راهکارهایی پیشنهاد  می کند.

 

-         بازارهای مالی

    بازاری که درآن دارایی های مالی معامله می شود ویا قیمت این داراییها تعیین می شود. این بازار به طور کلی به سه بخش تقسیم می شود : 

الف) بازار پول

  بازار پول همان بازار وجوه کوتاه مدت است که وظیفه پاسخگویی به تقاضای وجوه کوتاه مدت (کمتر از یکسال ) بخش خصوصی و دولتی را به عهده دارد . مهمترین وظیفه بازار پول ایجاد تسهیلات برای واحدهای اقتصادی جهت رفع نیاز نقدینگی (کوتاه مدت) ونیز تامین سرمایه در گردش می باشد .

 

 

-         ابزارهای بازار پول  

به طور کلی ،ابزارهای بازار پول ، سرمایه گذاریهای کوتاه مدت وبا قابلیت معامله بالایی هستند که میزان ریسک آنها خیلی پایین و حجم سرمایه درآنها بالا است . مهمترین این ابزار ها عبارتند از :

1-    اوراق خزانه (Treasury Bill)

2-    گواهی سپرده بانکی قابل معامله (Negotiable Certificate of Deposit)

3-    اوراق تجاری (Commercial Paper)

4-    دلار اروپایی(Euro dollar)

5-    قرارداد یا توافق بازخرید اوراق بهادار (Repurchase Agreement)

6-    اسناد تایید شده توسط بانک ها(Bankers Acceptance)

 

ب) بازار سرمایه

بازار سرمایه شامل آن دسته از اوراق بهاداری است که موعد سررسید آنها بیش از یکسال است .این بازار خود به دو بازار تقسیم می شود:

1- بازار اولیه

دراین بازار اوراق بهادار جدید الانتشار شرکت معامله می شود. در این بازار تامین مالی صورت می گیرد و      بنگاه های اقتصادی می توانند با فروش اوراق بهادار منابع مالی بلندمدت را تامین نمایند.

2- بازار ثانویه

در این بازار اوراقی که قبلاً در بازار اولیه به فروش رسیده مجدداً مورد معامله قرار می گیرند.وجود این بازار مشارکت کنندگان را مطمئن می سازد می توانند اوراق بهادار خود را براحتی به فروش برسانند ومشکلی از نظر تبدیل به نقد کردن دارایی های مالی نداشته باشند . این بازار نیز خود به دو بازار تقسیم می شود:

1- بازار سازمان یافته بورس اوراق بهادار

2- بازار خارج از بورس (OTC)

- ابزارهای بازار سرمایه

از مهمترین ابزارهای بازار سرمایه در بازارهای مالی پیشرفته دنیا می توان به انواع اوراق سهام ، اوراق قرضه ،معاملات سلف واختیار معامله اشاره کرد .

ج) بازار تامین اطمینان

این بازار به تقلیل و توزیع مخاطرات دو بازار پول و سرمایه اختصاص دارد و نماد اصلى آن "شرکت هاى بیمه بازرگانى"است.

معیارهای باز بودن بازار های مالی

بسیاری از محققین برای تعریف معیار شاخص آزادسازی به شاخصه های اصلی بازارهای مالی توجه دارند به طور مثال کامینسکی[1] برای ساختن شاخص آزادسازی به قوانین و مقررات مربوط به حساب سرمایه ، بخش پولی (عمدتاً بانکداری) و بخش بازار سرمایه (بازار سهام)توجه دارد . به طور کلی وی مراحل آزادسازی را به سه دوره آزادسازی کامل ،آزادسازی جزئی و سرکوب مالی تقسیم بندی می کند . از معیارهای مهم آزادسازی بازار سرمایه می توان به انتشار رسید سپرده بین المللی ،ایجاد صندوقهای کشوری و تصویب قوانین و مقرراتی که به خارجیان اجازه خریدو فروش سهام در بازار داخلی را می دهد،اشاره کرد.ازمهمترین محدودیتهای بازار سرمایه کشورهای در حال توسعه محدودیتهای قانونی،محدودیتهای غیر مستقیم(نامتقارنی اطلاعات،عدم وجود استانداردهای حسابداری و قوانین حمایتی از سرمایه گذاران)وریسکهای نقدشوندگی ، سیاسی،اقتصادی و ارزی است .

 

- تئوری آزاد سازی بازار مالی

 

ریشه های تئوری آزادسازی فرموله شده بازارهای مالی به کار مک کینون وشاو[2] برمی گردد.آنها سعی کرده اند که دلیلی برای اینکه چرا کشورهای کمتر توسعه یافته دررشد اقتصاد خود یک وقفه ای دارند وبه نظر می رسدکه نتوانند به توسعه اقتصادی برسند ،بیابند. آنها دلیل اصلی این امر را دخالت دولت در بازارهای مالی داخلی می دانستند .دلایلی مثل ثابت نگه داشتن سقف نرخهای بهره وتخصیص اعتبارات به بخشهای خاص را به عنوان سرکوب مالی در این کشورها عنوان کرده اند .

 این سرکوب مالی موجب کاهش کمیت و کیفیت در سرمایه گذاری که احتمالاً عامل ناکارایی  و رکود  اقتصادی کشورهای کمتر توسعه یافته است ،می شود.در بیشتر اقتصادهای با سرکوب مالی روی نرخهای وام ها سقف وجود دارد و رقابت کمی بین بانکها وجود دارد برای اینکه بانکها سقف نرخ وام ها را رعایت کنند، جیره بندی غیر قیمتی سرمایه های قابل وام دهی باید انجام گیرد .اعتبارات بر اساس بازده نهایی پروژه های سرمایه گذاری تخصیص داده نمی شود.

اهمیت وثیقه ،فشارهای سیاسی ،نام ،اندازه ،‌وام و سودهای پنهانی برای وام دهندگان ممکن است این تخصیص ها را تحت تاثیر قرار دهند. بنابراین مک کینون و شاو پیشنهاد می کنند که برای تخصیص بهینه منابع دولتها به سمت آزادسازی بازارهای مالی (برداشتن سقف نرخ بهره و تسهیلات تکلیفی بانکها )پیش بروند .البته امروزه تعریف بازارهای مالی و آزادسازی آن بسیار گسترده تر از آن چیزی است که مد نظر مک کینون وشاو بوده است

آزادسازی بازار مالی می تواند با توسعه سیستم مالی همراه باشد. اقتصاد دانانی که معتقدند بازارهای مالی بین المللی کارآتر و توسعه یافته تر نسبت به بازارهای بسته داخلی هستند ،عنوان می کنند که آزادسازی مالی منجر به توسعه بازارهای مالی و از این طریق کانالی برای رشد اقتصادی است .

از طرف دیگر بعضی از اقتصاددانان معتقدند که به دلیل وجود نامتقارنی اطلاعات (بین بازار مالی داخلی و خارجی) آزادسازی بازارهای مالی می تواند پرهزینه باشد . بنابراین بعضی اقتصاددانان به کشورها توصیه می کنند که بسیار با احتیاط به مقررات زدایی بازارهای مالی خود اقدام کنند.

موافقان آزادسازی چندین دلیل برای نظرات خود ذکر می کنند که مهمترین آنها عبارتند از :

1- هزینه های بالای کنترل سرمایه و کارا ماندن این سرمایه ها  

2- تجربه نشان داده است که بسیاری از سیستم های مالی اداره شده توسط دولت و بدون اتکا به بازار باز منجر به شکست شده اند.

3- سرمایه های خارجی به دولت ها برای تامین سرمایه داخلی ،بازسازی شرکت ها و مدیریت بحران های مالی کمک کرده است .

4- آزادسازی باعث منفعت از طریق کارآیی بیشتر و تقویت سیستم های مالی داخلی وافزایش عمق بازار برای رشد و ثبات اقتصاد می شود(کینگ ولوین[3] ،،لوین ولویزا وبک[4]، بکارت وهاروی ولاندبلاد[5])

5- از طرفی حضور خارجیان در بازارهای نوپا باعث بهبود حاکمیت شرکتی و شفافیت بازار مالی آنها می شود و آزاد سازی ممکن است باعث کاهش اختلاف هزینه تامین مالی داخلی و خارجی شرکتها شده و باعث افزایش سرمایه گذاری شود

از طرفی دیگر، مخالفان آزادسازی با ذکر مثال هایی از بحران های مالی (بحران مالی 1982 در آرِِِژانتین  ،بحران جنوب شرق آسیا در سال 1997 ویا بحران مالی دهه 1990 در مکزیک )با این امر مخالفت می کنند ویا حداقل توصیه می کنند که کشورها با احتیاط کامل وبه صورت تدریجی اقدام به آزاد سازی بازارهای مالی بکنند.

-ادبیات اخیر در آزاد سازی بازار سهام

سرمایه گذاری در سبد سهام خارجی اگر چه به مانند سرمایه گذاری مستقیم خارجی،  انتشار تکنولوژی  و  ثبات  جریان سرمایه را نشان نمی دهد ولی بااین وجود بعضی اقتصاد دانان منافع سرمایه گذاری دربازار سهام خارجی را  تشریح  کرده اند . به  طور   مثال راگاف1  عنوان می کند . که تامین مالی از طریق فروش سهام در بازار خارجی باعث تقسیم ریسک بین بازار ها می شود  و از طرفی مشکلات اخلاقی [6] بوسیله ادغام بازارها کاهش می یابد و قیمت سهام می تواند به عنوان یک علامت برای تخصیص بهینه منابع  عمل کند . در مطالعات دیگری [7] که صورت گرفته ارتباط مثبت بین معیارهای توسعه بازار سهام (بواسطه  آزاد سازی ) ورشد بلند مدت اقتصاد به اثبات رسیده است . همچنین در کوتاه مدت اثرات آزاد سازی بر روی سرمایه گذاری خصوصی از طریق افزایش قیمتهای سهام بوده  است برای مثال هنری[8] ثابت می کند که افزایش موقتی در نرخ رشد سرمایه گذاری  در بین 11 کشور در حال  توسعه که بازار سهام خود را طی دوره 94-1977 آزاد کرده بودند | رخ داده است . وی همچنین بحث می کند که آزاد سازی بازار سهام به طور کلی هزینه سرمایه را کاهش می دهد و همراه آن قیمت کلی  سهام  در  این بازار افزایش می یابد . با فرض کاهش در هزینه سرمایه و ثابت نگه داشتن جریان نقدینگی | بعضی پروژه های سرمایه گذاری با خالص ارزش حال منفی  قبل  از آزاد  سازی دارای خالص ارزش حال مثبت بعد از آزاد سازی می شوند که این  امر  موجب  افزایش  سرمایه گذاری  خصوصی  می شود . هاروی[9]  وهمکارانش  نیز در مطالعه خود  تاثیر مثبت آزاد  سازی  بازار سهام  بر کاهش هزینه سرمایه را تایید کرده اند.

-مروری بر مطالعات صورت گرفته

1-مطالعه کامینسکی[10]

وی در این تحقیق که بر روی بازارهای مالی 28 کشور توسعه یافته و در حال توسعه انجام داده | اثرات آزاد سازی   بازار های  مالی را بر روی نوسانات  این بازار بررسی کرده است یکی  از  نتایج  تحقیق  این  بود که آزاد  سازی  بازارهای  مالی در کوتاه مدت موجب نوسانات زیاد در بازار و در بلند مدت باعث ثبات بازارهای مالی می شود . جالبتر اینکه با کنترل وضعیت اقتصادی (داخلی و خارجی)و تغیرات نرخ بهره اثرات کوتاه مدت آزاد سازی مالی حتی بسیار مشخص تر شد . از نتایج دیگر تحقیق این بود  که  ترتیب  آزاد سازی به طور کلی مهم نیست یعنی اثرات  باز گشایی حساب سرمایه یا بازار سهام در مرحله  اول  آزاد سازی به مانند  آزاد سازی  بازار مالی داخلی است.  اما میزان کاهش شاخص سهام در بازارهای نو ظهور هنگامی که حساب سرمایه در ابتدا آزاد سازی می شود بیشتر هستند . این نتایج از این نظریه که حساب سرمایه باید در مرحله آخر آزاد سازی باز گشایی شود حمایت می کند . و در نهایت  اینگونه  نتیجه گیری میکند که اثرات  کوتاه مدت آزاد سازی در کشورهای در حال توسعه  و بازار های  بالغ فرق دارد . شواهد حاکی از این است که در کوتاه مدت احتمال اینکه بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه به هنگام آزادسازی با بحران مالی رو برو شود وجود دارد و در مقابل شواهد ی وجود دارد که اثبات می کند حتی در کوتاه مدت نیز  آزاد سازی  بازارهای مالی در کشورهای توسعه یافته تاثیر مثبت خواهد داشت.

 

2-مطالعه هنری[11]

وی در این تحقیق اثر آزاد سازی بازار های مالی بر قیمت سهام  را بررسی کرده است . وی  برای تفکیک  اثر  آزاد سازی مالی از اثرات سایر متغرها نظیر  آزاد سازی تجارت، خصوصی سازی، سیاستها تثبیت  اقتصادی و مقررات زدایی بازار ارزهای خارجی بر قیمت سهام،این متغیرها را نیز به مدل خود اضافه کرده است . از نتایج این تحقیق این بود که بازار بورس به طور متوسط بازده 7/4 درصدی در ماه راطی 8 ماه بعد از آزاد  سازی  اولیه در سهام تجربه کرد . بعد  از  اضافه کردن متغیرها ی کنترلی ذکر شده در بالا (خصوصی سازی و.... )متوسط ماهانه افزایش قیمت سهام 3/3 درصد شد . مطالعات دیگری[12]  نتایج این تحقیق را اثبات کرده است .                                                           

مطالعه شمیلا[13]

وی اثرات آزاد سازی بازار سهام در15کشور درحال توسعه را برای دوره 2000-1984بررسی کرده است. وی متغیرهایی نظیر بازده سهام خارجی،رشد متغیرهای کلان اقتصادی (تورم،نرخ بهره،نرخ ارز واقعی)و واریانس مقید ریسک و متغیر روند(trend)را علاوه بر متغیر آزاد سازی در مدل خود وارد کرده است.در این مطالعه وی به این نتیجه رسیده است که بازده سهام در تعدادی از کشورها بعد از آزاد سازی کاهش یافته است و در تعدادی از کشورهای دیگر افزایش داشته است و کشورهایی که با کاهش بازده مواجه بودند دارای خصوصیاتی نظیر شفافیت کم بازار ،حمایت ناکافی از سرمایه گذاران ومحدودیتها زیاد برای خروج از بازار بودند.

 

استراتژی و ترتیب زمان آزاد سازی :

 

بسیاری از کارشناسان[14]  بر این تاکید دارند که برای  موفقیت آمیز  بودن آزاد سازی  بازار مالی ابتدا باید شرایط اقتصاد کلان کشور با ثبات بوده و آزاد سازی بازارهای مالی نیز بتدریج صورت گیرد. در مورد ترتیب زمان آزاد سازی مالی داخلی و بین المللی نیز یک توصیه استاندارد وجود دارد که در آن توصیه می شود سیستم مالی داخلی با اصلاح قوانین و مقررات حذف سوبسید ها  و اعتبارات  تکلیفی و همچنین افزایش نظارتها بر سیستم مالی تقویت و عاری از مشکلات اخلاقی و عدم تقارن اطلاعات شود سیستم مالی خصوصی جایگزین سیستم مالی دولتی شود و سپس مقررات زدایی در بخش مالی بین المللی از جمله حساب سرمایه و بازار سهام صورت گیرد. مطالعه ای که توسط کامینسکی صورت گرفته  نشان داده  که  ترتیب  آزاد سازی در نواحی مختلف جهان متفاوت بوده  است و در کشورهای توسعه یافته آزاد سازی بازارهای مالی از بازار سهام شروع می شود و دراقتصادهای در حال توسعه بخش مالی داخلی ابتدا آزاد شده است .

 

روشهای مورد استفاده برای آزاد سازی بازار سرمایه

 

کشورهای مختلف بنابر  موقعیت  اقتصادی و قوانین و مقررات  موجود به روشهای  مختلفی اقدام به باز گشایی بازار  اوراق بهادر خود بر روی خارجیان  برای  بهره مندی  از منابع حاصل از آن اقدام می کنند . در کلی ترین حالت این  روشها به سه گروه  تقسیم می شوند.

1-داد و ستد مستقیم خارجیان در بازار سهام کشور میزبان

2-سرمایه گذاری در انواع رسیدهای سپرده[15]

3-مشارکت در صندوقهای سرمایه گذاری کشوری[16]

در بسیاری از کشورها ترکیبی از این سه روش برای  پذیرش سرمایه خارجی در بازار  اوراق بهادار  استفاده می شود که در ذیل به آنهااشاره خواهد شد:

 

1-داد و ستد مستقیم اشخاص خارجی

یکی از راههای سرمایه گذاری خارجیان در بازار سرمایه کشورهای دیگر، حضور مستقیم آنها در بازار سرمایه وخرید وفروش اوراق بهادار موجود در آن می باشدو معمولاً سرمایه گذاران خارجی برای حضور در بازار سرمایه هر کشوری به عوامل اقتصادی وهمچنین سیاسی ومقرراتی آن کشور توجه می کنند. از جمله عوامل مهم اقتصادی می توان به ثبات ورشد اقتصادی، ثبات نرخ ارز، وضعیت نظام بانکی ونرخ بهره واقعی آن وهمچنین میزان نقدشوندگی بازار سهام اشاره کرد وازعوامل سیاستی ومقرراتی مورد توجه سرمایه گذاران خارجی می توان به سهولت بازگشت سود واصل سرمایه، قوانین مالیاتی، مقررات بازار سرمایه، استانداردهای حسابداری ومیزان حمایت از حقوق سرمایه گذاران اشاره کرد.

در مقاله ای[17] تحت عنوان « آزادسازی بازارهای مالی به مانند عرضه اولیه سهام (IPO) »

عنوان شده که آزادسازی بازارهای مالی در کشورهای مختلف مانند عرضه اولیه سهام در بازار می باشد که عمدتاً با افزایش قیمت سهام همراه است ودر کوتاه مدت اثرات واقعی آزادسازی را به طور کامل نمی توان ارزیابی کرد. این دو به این عقیده هستند که در بلندمدت فواید آزادسازی وابسته به خود شرکتها است واینکه این شرکتها چقدر می توانند اصول حاکمیت شرکتی و حقوق سهامداران را رعایت کنند، بستگی دارد.کشورها برای اینکه بتوانند از مزایای آزادسازی بازار مالی خود بهره مند شوند باید بازارهای خود را توسعه داده وقوانین برای حمایت از سرمایه گذاران وضع کنند. چرا که با گسترش وتعمیق بازار سرمایه، قیمت سهام واکنش شدیدی به خرید وفروش سهام توسط خارجیان نشان نمی دهد. وبا حمایت از سرمایه گذاران خارجی آنها برای حضور مداوم در بازار سرمایه داخلی تشویق می شوند.

داد وستد اشخاص –حقیقی یا حقوقی –خارجی در بورس اوراق بهادار به ویژه در صورتی که حجم داد و ستد خارجیان قابل توجه باشد.ممکن  است به بی ثباتی بالقوه  بازار  بیانجامد. شدت این پدیده در  بازار هایی  که از ساختار  قانونی و مقرراتی کار آمد و درجه  توسعه یافتگی مناسبی بر خوردار نیستند به طور چشمگیر ی افزایش می یابد . کاهش  اطمینان  اشخاص خارجی به بازار اوراق بهادار به طورمستقیم در کاهش درجه نقد شوندگی بازار  وارونگی جریان سرمایه ، افزایش  تقاضا  برای ارز و انتقال اصل و نوع  سرمایه به خارج ازکشور نمود پیدا می کند . بنابراین توصیه می شود کشورهایی که دارای بازار سرمایه کوچکی هستند  ابتدا به صورت محدود  اقدام به باز گشایی بازار سرمایه خود به روی خارجیان کنند تا در مواقع بحران بتوانند نوسانات شدید را کنترل کنند.

 

2- سرمایه گذاری در انواع رسیدهای سپرده

یکی دیگر از روشهای آزاد سازی بازارسرمایه برای مشارکت خارجیان انتشار رسیدهای سپرده می باشد.رسید سپرده گواهی قابل انتقالی است که به صورت با نام یا بی نام منتشر می شود و نمایانگر مالکیت تعداد معینی سهام یا اوراق بدهی یک شرکت خارجی برای دارنده آن است.این ابزار اغلب برای غلبه بر موانعی است که واحدهای سرمایه پذیر برای فروش سهام خود به سرمایه گذاران خارجی با آن مواجه اند.محدودیتهای مالکیت خارجیان دربرخی کشورها،تفاوت و محدودیتهای نظام ارزش کشور ها ،پایین بودن درجه نقدشوندگی بازارهای مالی، مشکلات و هزینه  های اخذ روادید و سفر از جمله مهمترین دلایلی است که موجب می شود واحدهای سرمایه پذیر، سهام یا بدهی خود را از طریق انتشار رسیدهای سپرده به یک بازار خارجی عرضه کنند.

از جمله مزیتهای مهم این نوع سرمایه گذاری که باعث تشویق سرمایه گذاران برای خرید سهام خارجی می شود می توان به رفع محدودیتهای قانونی خرید اوراق بهادار خارجی در کشورهایی که منع قانونی برای شهروندان خود قائل شده اند، هزینه های کمتر نسبت به خرید مستقیم سهام خارجی و داد و ستد آسان سهام خارجی در داخل کشور اشاره کرد.همچنین در این روش ناشرین سهام نیز از طریق دسترسی به بازار سرمایه خارجی و استفاده از منابع ارزان قیمت وافزایش نقدشوندگی سهام منتفع می شوند.

 

 

3-صندوقهای کشوری

تشکیل  صندوقهای  کشوری نیز یکی دیگر از روشها و راهکارهای آزاد سازی بازار  سرمایه می تواند باشد. این صندوقها  با توجه به ساختار سرمایه  و نحوه  تامین  مالی به دو گروه صندوق سرمایه  گذاری کشوری  با سرمایه باز[18] و صندوق کشوری  با سرمایه ثابت[19] تقسیم  می شوند .

نحوه کار کرد صندوقهای کشوری به این صورت است که این صندوقها  ابتدا تعدادی سهام  منتشر می کنند و در آمد حاصل از آن را صرف  خرید سهام  در یک  کشور خارجی می کنند  به طور مثال  ایران می تواند  یک صندوق کشور تاسیس کند  و سهام  این صندوق را در کشورهای اروپایی منتشر کرده و در آمد حاصل از آن را صرف خرید سهام در بورس تهران کند.

 

مزایای صندوقهای کشوری

1-تسریع در توسعه بازارهای مالی کشور میزبان

مطالعات[20]  نشان داده که حضور صندوقهای  کشوری  تاثیر مثبتی روی شاخصهای بازار سهام و توسعه بازار سهام کشور منتشر کننده آن داشته است . کشورهای  میزبان در هنگام انتشار این سهام متعهد می شوند که  استاندارد های جهانی حسابداری و  شفافیت  بالای اطلاعاتی را رعایت کنند و همین امر باعث افزایش کارایی در بازار سهام آنها می شود .

2-کاهش خطر کنترل بازارهای مالی توسط خارجیان

ساختار صندوقهای کشوری به گونه ای  است  که خطر کنترل خارجیان بر مدیریت شرکتها ی داخلی را  کاهش می دهد زیرا  سرمایه گذاران بین المللی در صندوق کشوری به حق رای مربوط به سهام موجود در پرتفوی صندوق دسترسی مستقیم ندارند.

3-کاهش خطر بحرانهای ناشی از خروج سرمایه

کشورهای میزبان با  استفاده از  قوانین و مقررات  نظارتی می توانند ورود خروج سرمایه  از طریق این  صندوقها را به داخل بازار سهام خودکنترل کنند.

4-دسترسی شرکتها به بازار خارجی به شکل غیر مسقیم و بهبود وضعیت آنها

 

-پیشینه صندوقهای کشوری

صندوق کشوری اولین بار به عنوان یک ابزار مالی در برزیل و در سال 1975 مورد استفاده قرار گرفت . و بتدریج با آشنایی سایرکشور ها و با کمک موسسه مالی بین المللی این ابزار در سایر  بازارهای  جهان  نیز بکار گرفته شد .در کره جنوبی در سال 1984اولین سری از سهام صندوق کشوری در بورس نیویورک منتشر شد وجوه جذب شده در بازار بورس کره سرمایه گذاری شد. موفقیت صندوق کشوری تایوان نیز باعث شد که این کشور بازار مالی خود را برروی سرمایه گذاری  مستقیم خارجیان باز گشایی کند. از کشورهای دیگری که در این زمینه موفق بودند می توان به کشورهای کره جنوبی، مصر،  تایلند،  مالزی ،‌آرژانتین و مکزیک اشاره کرد.

 

تجربه سایر کشورها در زمینه آزاد سازی

 

در دهه 1980 بسیاری از کشورهای آفریقایی باز سازی عظیمی در سیستم مالی خود آغاز کردند که قسمت عمده این برنامه مربوط به معیارهای آزاد سازی از قبیل حذف کنترل نرخ بهره  و اعتبارات تکلیفی بود. قسمت اعظم  برنامه تعدیل ساختار مالی این کشورها روی بهبود مشکلات موسسات مالی دولتی  از طریق باز سازی و تجدید مالی تراز پرداختهای  آنها متمرکز شده بود. در تحقیقی توسط بارت تارتل بوم[21] اثرات آزاد سازی نرخ بهره در پنج کشور آفریقای گامبیا،  غنا،  کینا،  نیجریه ومالاوی مورد بررسی قرار گرفته است از نتایج این تحقیق  این بوده که کشورهای که همزمان  با آزاد  سازی نرخ بهره توانسته اند نرخ تورم را کنترل  کنند شاهد نرخ بهره مثبت و  افزایش نرخ پس  انداز و بهبود رشد  اقتصادی بوده اند . یکی از مشکلات اصلی این کشورها  سیستم مالی ضعیف آنها بود و آزاد سازی نرخ بهره نتوانسته اثر کامل خود  را بر جای  گذارد . در واقع بدلیل  دولتی و  انحصاری  بودن سیستم  بانکداری در این کشورها آن را برای  تامین کسری  بودجه دولت مهیا کرده است . در بخش بانکداری  این ترتیب  انحصار می تواند  به عنوان عامل افزایش تفاوت میان نرخهای وام و سپرده پس از آزاد سازی نرخ بهره شود.بی شک از عوامل موفقیت برنامه  آزاد سازی مالی  پایداری مالی و اقتصاد کلان هر کشور است . کشورهای یاد شده توانسته اند به طور موفقیت آمیزی روند رشد اقتصادی منفی، تورم مارپیچی و کسری های طاقت فرسای بودجه و حساب جاری را وارونه سازنددر این کشورها یک پیشرفت معنا دار در مدیریت مالی و پولی اقتصاد وجود داشت . به هر حال به رغم این پیشرفتها همه این کشورها در مقابل تکانه های منفی آسیب پذیر باقی مانده اند . سیستم بانکداری این کشورها با دو شکل وجود مازاد  نقدینگی و وجود داراییهای غیر مولد بانکها مجبور شده اند تا تفاوت میان نرخهای وام و سپرده را بالا ببرند. در مجموع می توان گفت همه کشورهای مورد بررسی در این مطالعه یک انتقال موفقیت آمیز به سیستم مالی مبتنی  بر  بازار  را تجربه  کرده اند . در مرحله بعد  این کشورها شروع به توسعه یا فعال سازی دوباره ابزارهای پولی غیر مستقیم کردند و چار چوب  نظارتی را تقویت کردند. تجربه این  کشورها بر اهمیت رقابتی بودن بخش مالی تاکید می کند . همچنین بر نقش بازارهای دارایی و اوراق قرضه توسعه یافته تاکید میکنند. این بازار ها برای پایان دادن به وضعیت انحصاری بخش بانکی برای تدراک اهداف تامین مالی در بخش خصوصی و دولتی  بوجود آمده است . تجربه این کشورها درسهایی را که قبلا از تجربه کشورهای آمریکایی لاتین و آسیایی گرفته شده بود در زمینه اهمیت پایداری شرایط مالی و اقتصاد کلان در هنگام آزاد سازی را تایید می کند.

 

تجربه تایلند و مالزی در آزاد سازی بازار مالی

 

تایلند و مالزی در بسیاری از خصوصیات سیستم مالی شبیه به هم بودند . از خصوصیات سیستم مالی این دو کشور می توان به مالکیت دولتی، وجود اعتبارات و تسهیلات تکلیفی، موانع ورود به سیستم مالی این دو کشور و همچنین نرخهای بهره  کنترل  شده  سپرده ها ووامها اشاره کرد. بورس اوراق بهادر تایلند در اوایل دهه 1970 افتتاح شد و به سرعت گسترش یافت . به طوری که ارزش  این  بازار  از 12میلیارد دلار در سال 1980 به رقم 8/99 میلیارد دلاردر سال 1996 رسید. باز گشایی سریع این بازار به روی سرمایه گذاران خارجی قبل از اینکه سیستم مالی داخلی شکل کارا و تکامل یافته به خود بگیرد موجب شکنندگی سیستم  بانکداری  این  کشورها شد. بعد از بحران سال 1997 دولت تایلند سیاستهای نظارتی و تعدیلی سختی بر سیستم  بانکداری داخلی  وضع کرد . در سال  1998 دولت این کشور تعدادی از بانکها و شرکتهای مالی را ملی کرد. همچنین قوانینی برای افزایش قدرت نظارتی بانک مرکزی وضع کرد برای مثال به بانک مرکزی  اختیار  داده  شد که بدون مشورت با سهامداران بانکهای  تجاری و شرکتهای مالی سهام  آنها را  افزایش یا کاهش دهد.دولت همچنین سعی کرد با افزایش سرمایه های خارجی در بخش بانکداری آنها را تقویت کند برای این امر محدودیت 25 درصدی برای

سهامداران خارجی در بانکهای تجاری داخلی این کشور به 49 درصد و سپس به 100 درصد کاهش یافت.

در کشور مالزی نیز بورس در اوایل دهه 1970 افتتاح شد و سریعا گسترش یافت . تجربه این کشور شبیه به کشور تایلند بود. بعداز بحران 1997 این کشور سیاستهای سختگیرانه ای را در جهت حمایت از پول داخلی بکار بست .در سال 1998 مالزی  برنامه های صندوق بین المللی پول را کنار گذاشت  و کنترلهای روی جریان سرمایه ای  اعمال  کرد. دولت حداقل  زمان باز گرداندن سرمایه های خارجی به کشورهای متبوعشان را 12 ماه اعلان کرد و محدودیتهایی برای انتقال سرمایه به خارج توسط شهروندان مالزیای اعمال کرد همچنین دریافت اعتبارات خارجی توسط شهروندان این کشور را منع کرد محدودیت مالکیت سهام  شرکتهای  بیمه از 30 درصد به 40 درصدتقلیل یافت . از طرفی به خارجیان اجازه مشارکت در سهام بانکهای تجاری داده شد وبعد از شش ماه اکثر محدودیتها بر داشته شد.

تجربه کره ، هند و تایوان در آزاد سازی بازار سهام

برخلاف تالند و مالزی برخی کشورها سیاست گام به گام را در آزاد سازی بازارهای مالی خود در پیش گرفتند.از جمله این کشورها می توان به کره،هند و تایوان اشاره کرد.این کشورها در سه مرحله اقدام به بازگشایی بازار سرمایه خود به روی سرمایه گذاران خارجی نمودند. این کشورها ابتدا در مرحله اول صندوقهای کشوری[22]  تاسیس کردند و برای خروج اصل سرمایه محدودیت زمانی اعمال کردند.در کشور کره اولین صندوق کشوری موسوم به تراست بین المللی کره در سال1981 برای سرمایه گزاران خارجی تاسیس شد.این صندوق اقدام به انتشار گواهی نامه های انتفاع می کرد که طبق آن معرف حقوق مالکیت سرمایه گزاران خارجی بود.این گواهی نامه ها در یک بانک سرمایه گذاری بین المللی سپرده گذاری می شد و بانک مزبور در مقابل ان رسید سپرده جهانی منتشر می کرد تا مبادله این گونه اوراق در سطح بین المللی تسهیل شود.سرمایه های جذب شده از این طریق در بورس کره سرمایه گذاری می شد.سرمایه گذاران تنها پس از گذشت یکسال از سرمایه گذاری در این صندوقها حق برداشت سرمایه خود را داشتند.در سال1984صندوق کره[23]که در بورس نیویورک پذیرفته شده بود تاسیس شد.تفاوت این صندوق با صندوقها ی قبلی این بود که یک شرکت آمریکایی برای اداره این صندوق تاسیس شد که کار پذیرش این صندوق در بورس نیویورک را نیز تسهیل می کرد.کشورهای تایوان و هند نیز در مرحله اول بازگشایی بورس خود بر روی خارجیان مشابه کره عمل کردند.

در مرحله دوم آزاد سازی (1986)کشور کره به شرکت سامسونگ اجازه انتشار اوراق قرضه در بازارهای خارجی را داد.حداقل دوره نگهداری این اوراق یکسال تعیین شده بود. ودرمرحله سوم (1992) سرمایه گذاران نهادی  خارجی[24] اجازه یافتند مستقیما در بورس کره سرمایه گذاری کنند.این سرمایه گذاریها مشروط به ثبت در مراجع کره ای و محدودیتهای دیگر مثل محدودیت در میزان مالکیت در هر شرکت بود.این محدودیتها به تدریج کمتر شد و از 10درصد در سال 1992به 18درصد در سال 1996رسید.در سال 1998 تمام محدودیتها در بورس کره برای سرمایه گذاران خارجی برداشته شد.

کشورهای تایوان(مرحله اول درسال1983) و هند(سال1986) روشی مشابه کره برای آزاد سازی( به جز برخی محدودیتهامثل دوره نگهداری اوراق خریداری شده که در تایوان دو سال و در هند 5سال تعیین شد ومیزان مالکیت هر شرکت توسط خارجیان ) برگزیدنند. در این دو کشور هنوز سرمایه گذاران خارجی بطور کامل مانند کره برای سرمایه گذاری آزاد نیستند.مطالعه ای که توسط کو لی[25]بر روی بازار سرمایه تایوان صورت گرفته نشان داده که با آزادسازی این بازار ثبات وکارایی آن بیشتر شده است.

ساختاربازارهای مالی در ایران

در حال حاضر سازمان بورس و اوراق بهادار تهران،بانکها،شرکتهای بیمه،صندوهای بازنشستگی،شرکتهای سرمایه گذاری ، موسسات اعتباری غیر بانکی،صندوقهای قرض الحسنه نهادهای مالی عمده در ایران می باشند.

 

بازار سرمایه

 

بورس اوراق بهادار تهران در سال1346 فعالیت خود را آغاز کرد.در ابتدا این بازار محدود به چند شرکت و تعدادی بانک و اوراق قرضه می شد.رفته رفته بر حجم و ارزش معاملات و تعداد شرکتهای موجود اضافه شد.در طی فعالیت، این بازار با فراز و نشیبهای زیادی روبرو بوده است .از ابتدای تاسیس این بازار تا پیروزی انقلاب اسلامی رشد تعدادی و ارزشی این بازار در جدول (1) آورده شده است .بعد از پیروزی انقلاب اسلامی و ملی شدن تعدادی از شرکتها خصوصا بانکها از تعداد شرکتهای موجود در این بازار کاسته شد جدول(2)..همچنین بدلیل عرضه زیاد سهام در اوایل انقلاب قیمت سهام با کاهش چشمگیری مواجه شد.در این دوره با تصویب قانونی، معاملات اوراق قرضه بدلیل ربوی بودن از بازار حذف شد.از طرفی در این سالها بدلیل وقوع جنگ تحمیلی این بازار در حالت رکودبه سر می برد. بعد از اتمام جنگ و اجرای برنامه های اقتصادی و خصوصی سازی این بازار دوباره با رونق نسبی روبرو شد.جدول(3)

 

جدول (1) معاملات سهام واوراق قرضه 57-1346                  (ارقام به میلیارد ریال(

 

 

 

 

جدول (2) معاملات سهام واوراق قرضه 67-1358)       ارقام به میلیارد ریال(

 

 

 

 

     جدول (3)  معاملات سهام 1380-1368        (ارقام به میلیارد ریال)

 

 

بازار سرمایه درایران طی سالهای اخیررشد قابل توجه داشته است بنحوی که طی چندین سال گذشته با رشد متوسط سالیانه 48% در سال به حدود 50-40 میلیارد دلار رسیده است. رشد سریع بازار سرمایه موجب شد که سهم این بازار درتولید ناخالص داخلی از 5 درصد سال 1370 به 5/29 %  در سال 1383 بالغ گردید.

     یکی از چالش‌های بازار سرمایه در ایران به فرهنگ سرمایه گذاری برمی‌گردد افق محدود سرمایه گذاران، سطح فرهنگ و درآمد ونااگاهی بیشتر مردم نسبت به این بازارموجب پایین بودن میل نهایی به سرمایه گذاری درایران گردیده است .سیاستگذاری متغیر دولت ومسئولین از یک طرف و اطلاعات کم ویا غیر قابل اعتماد از سوی دیگر موجب بالا رفتن ریسک می شود این پدیده زمانی که با رفتار ریسک گریزی اغلب سرمایه گذاران ترکیب شود مانعی بزرگ برای توسعه بازار خواهد بود.با گذشت چند دهه از فعالیت بازار سرمایه درایران هنوز قانون جامع سرمایه و سرمایه گذاری وجود نداشته و آیین نامه سرمایه گذاری خارجی به تصویب نهایی نرسیده است . بنابراین امکان ورود سـرمایه های خارجی و استفاده از بورس های خارج برای عرضه سهام شرکت های داخلی محدود یا غیر ممکن است.از محدودیتهای دیگر بازار سرمایه در ایران نبود ابزارهای مشتقه در آن است که این امر انتخاب سرمایه گذاران را محدود کرده است. تصویب آیین نامه و قوانین مربوط به سرمایه وسرمایه گذاران خارجی گام دوم محسوب می شود. گام سوم مربوط به توسعه بازار همراه با فــرهنگ ســـازی می باشد. توسعه بازار سرمایه هم ازحیث جغــرافیایی ، هم از حیث محصولات مالی و هم از حیث ابزارهای مشتقه می تواند مورد توجه قرار گیرد.

بازار پول

در بازار پول ایران بانکهای دولتی نقش مهمی دارند. دولت ازطریق بانک مرکزی بشدت فعالیت بانک ها را کنترل می کند . وامهای تکلیفی، تعیین محدوده نرخ بهره، وامهای تبصره ایی، الزام بانکها به سیاست‌های انقباضی یا  انبساطی، اعتباردهی دلخواه به دولت و سازمانهای دولتی نمونه هایی از کنترل شدید بازار پول در ایران است. همانند هر بازار کنترل شده، امکان تخصیص بهینه منابع از این بازار سلب می شود. مداخله دولت بویژه در تعیین سود بانکی، سبب ایجاد عدم تعادل در نظام و سیستم پولی کشور و انحراف از آن است .
علاوه بر کنترل دولت که موجب ساختار غیررقابتی و ناکارآمدی در بازار پول گردیده است، دامنه نرخهای بهره در ایران وسیع است. تفاوت بین نرخهای دریافتی و پرداختی، نرخهای متفاوت برای بخشها و عقود مختلف موجب فراهم شدن زمینه سؤاستفاده، رانت و شیوع رشوه در نهادهای فعال بازار پول می گردد.
ویژگی انحصار و کنترل در بازار پول ایران موجب محاسبه ناعادلانه در پرداخت بهره به سپرده گذاران و دریافت آن از وام گیرندگان می گردد. به طوری که در اکثر سالها نرخ واقعی سود سپرده های بانکی منفی بوده است.(جدول4)

 

 

 

 

 

 

(جدول4) نرخ سود اسمی و واقعی سپرده ها 82- 1358                        (درصد)

 

برای ارتقاء بازار پول میتوان سیاستهای را به مرحله اجرا درآورد که عمده ترین آنها عبارتند از:

استقلال بانک مرکزی و کاهش  مداخله دولت ،حذف تسهیلات تکلیفی ، رقابتی کردن بازار پول با توسعه و تشویق بانکهای خصوصی و بانکهای خارجی، انعطاف پذیر کردن نرخ بهره وتثبیت سیاستهای پولی و قوانین مربوطه

سایر موسسات مالی موجود در ایران بدلیل غیر متشکل و نوپا بودن و سهم ناچیز آنها در بازار مالی وهمچنین نبود آمار مستند قابل ارزیابی نمی باشد.

نتیجه گیری:

با توجه به ساختار بازارهای مالی در ایران می توان گفت که سرکوب مالی در این بازارها شدید (وجود سقف نرخ بهره بانکها ،عدم اجازه فعالیت بانکهای خارجی،کنترل شدید حساب سرمایه وعدم اجازه خارجیان برای خرید و فروش سهام در بورس)است.با عنایت به تجربه سایرکشورها و توصیه اکثر کارشناسان آزادسازی بازارهای مالی در کشورهای در حال توسعه نظیر ایران که دارای ساختار مالی ناکارا وشکننده هستند امریست تدریجی که باید با احتیاط صورت گیرد.بنا بر توصیه کارشناسان در این گونه کشورها برای آزادسازی بازارهای مالی ابتدا باید بازار پول و نظام مالی داخلی اصلاح شده و با تقویت بازار داخلی اقدام به بازگشایی این بازار ها برروی سرمایه گذاران خارجی نمایند.چرا که با بازگشایی یکباره این بازارها بروی خارجیان باعث نوسانات شدید ورود و خروج سرمایه به کشور شده و احتمال ایجاد بحران مالی وجود خواهد داشت.برای آزادسازی بازار سرمایه ایران بهتر است ابتدا با تاسیس صندوق کشوری و یا انتشار رسید سپرده مقدمات حضور سرمایه گذاران خارجی در این بازار را فراهم کرد و سپس بااعمال محدودیتهای از قبیل حداقل دوره سرمایه گذاری(به طورمثال دو یا سه سال) یا حداکثر میزان مالکیت خارجیان در هر شرکت امکان داد وستد مستقیم سهام را به آنها داد.البته باید متذکر شد که صرف اعلان بازگشایی بازار سرمایه به روی خارجیان منجر به ورود آنها به این بازار وتاثیر مثبت آن بر بازار سرمایه نمی شود و برای تشویق سرمایه گذاران خارجی برای حضور در این بازار باید زمینه های آن(شفافیت اطلاعات،رعایت استانداردهای جهانی،وضع قوانین حمایتی لازم از سرمایه گذاران،شرایط اقتصادی و سیاسی با ثبات وغیره )را فراهم کرد.

منابع و ماخذ:

1- سازمان بورس اوراق بهادار تهران،ساختار و مقررات پیشنهادی سرمایه گذاری خارجی در بازار سرمایه ایران،1381

2- سازمان بورس اوراق بهادار تهران،سرمایه گذاری خارجی در سبد مالی،مهرماه1379

3- سازمان بورس اوراق بهادار تهران،رسید سپرده:گامی دیگر در جذب سرمایه خارجی1380

4- شیوا،رضا،"بررسی بخش مالی اقتصاد ایران در دهه70وتحلیل ارتباط آن با بخش واقعی"موسسه تحقیقات پولی و بانکی،شماره82

5- آزادسازی تدریجی سرمایه گذاری خارجی در بورسهای نوظهور،مجله سرمایه،شماره یکم ،زمستان1380

6- گزارش اقتصادی و ترازنامه های مختلف بانک مرکزی

7- گزارشهای ماهانه و سالانه بورس اوراق بهادار تهران

 

1. Graciela Laura Kaminsky|" Short-Run Pain| Long-Run Gain:The Effects of

Financial Liberalization" George Washington University Washington| DC

August 2002

 

2. Shamila Jayasuriya*September 2002 |"Revisiting Stock Market

Liberalization and Stock Returns: Some New Evidence from Emerging

Market Economies"

 

3. Arturo Galindo| Fabio Schiantarelli | Andrew Weiss " DOES FINANCIAL

LIBERALIZATION IMPROVE THE ALLOCATION OF INVESTMENT?"

Micro Evidence from Developing Countries1|June 21| 2001

 

4. Bekaert| G.| and C. Harvey. 2000. “Foreign Speculators and Emerging

Equity Markets.” Journal of Finance Vol. 55(2)| pp. 565-613.

 

5. Bekaert| G.| C. Harvey| and C. Lundblad| 2001| Does financial liberalization

spur growth? NBER working paper 8245| 1-64.

 

6. Bekaert| G.| C. Harvey| and C. Lundblad| 2003| Equity market Liberalization In Emerging Markets. The Journal of financial research.Vol.xxvi|no.3

 

7. Demirg¨u¸c-Kunt| A. and R. Levine| 1996| Stock Market Development and

Financial Intermediaries:Stylized Facts| World Bank Economic Review| 291-

322

8. Henry| P.| 2000b| Stock market liberalization| economic reform| and

emerging market equity prices| Journal of Finance 55(2)| 529-563.

 

9. Henry| P.| 2000a| Do stock market liberalization cause investment booms?

Journal of Financial Economics 58(1-2)| 301-34.

 

10. Kim| E. and V. Singal| 2000| Stock market openings: experience of

emerging economies| Journal of Business 73| 25-66.

11. Errunza| Vihang| Lemma Senbet and Ked Hogan. “The pricing of country

funds from emerging markets: Theory and Evidence.” International Journal

of Theoretical and Applied Finance 1 (1998) 111-143.

 

12. McKinnon| Ronald. “Money and capital in economic development.” The

Brookings Institution| Washington| D.C. (1973).

 

13. McKinnon| Ronald." Financial Liberalization in Retrospect :Interest Rate

Policies in LDCs|"in The staff of Development Economics .1988

 

14. Levine| R.| N. Loayza and T. Beck| 2000| Financial Intermediation and

Growth: Causalityand Causes| Journal of Monetary Economics 46| 31–77

.

15. Stiglitz|Joseph E.|and Andrew Weiss|"credit Rating in Markets with

Imperfect Information|"American Economic Review|71(June1981)|pp.912-

27

16. Shaw| Edward S.|Financial Deepening in Economic Development(new

York:Oxford University press|1973

 

17-Martell|R and|Rene M Stulz|2003|Equity market liberalization as country IPOs |the Journal of Finance|

 

18-Andreou|Elena and Savvides|Andreas |The conference of Emerging Markets Finance|London|5-7 May 2005

 

 

 

 

 

 

بهبود پورتال پورتال پرتال پرتال سازمانی پورتال سازمانی پورتال شرکتی سامانه سازمانی سامانه شرکتی پرتال شرکتی وب سایت شرکتی وب سایت سازمانی مدیریت آسان مدیریت محتوا مدیریت محتوا بدون دانش فنی پنل ویژه همکاران نظرسنجی آنلاین فیش حقوقی آپلود فیش حقوقی مدیریت بیمه مدیریت خدمات بیمه خدمات بیمه بیمه تکمیلی آموزش پیشنهادات انتقادات مدیریت جلسات فرم ساز مدیریت منو مدیریت محتوا مدیریت سئو پنل مدیریتی چند کاربره ریسپانسیو گرافیک ریسپانسیو