مبادلات الکترونیک در
بازار های مالی
ترنس هندرشات
Terrence Hendershott *
داد و ستد اوراق مالی
به لحاظ تاریخی نیازمند حضور دادوستدکنندگان در اماکن خاص و ارتباط رودر روی آنها
بوده است.بازار سهام غیربورسی نزدک ( NASDAQ ) از نخستین بازار هایی بود که
درآن فن آوری، جایگزین داد و ستد فیزیکی شد.بعدها ، اغلب بازار های بورس دنیا از
قبیل بورس لندن، توکیو،و فرانکفورت به معاملان الکترونیک روی آوردند.بازار بورس
نیویورک ، بزرگترین بازار بورس دنیا هنوز مبتنی بر سیستم داد و ستد فیزیکی می باشد
با این وجود سیستمی را ارائه کرده است که سهامداران جزء و عمده با استفاده از آن
می توانند اقدام به معامله الکترونیک نمایند.
نوآوریهای عرصه
ارتباطات و رایانه امکان ثبت سفارش الکترونیک در هر نقطه از جهان وانتشار گسترده
قیمتها و اطلاعات معاملاتی را فراهم نموده و اشکال جدیدی از سیستم های معاملاتی را
بوجود آورده است.این نوآوریها سهامداران را از ارتباط مستقیم و رو در رو درتالار
های معاملاتی و شبکه های تلفنی بی نیاز کرده است.فن آوری جدید، هزینه های راه
اندازی سیتم های معاملاتی جدید را پایین آورده و موانع ورود رقبای جدید را کاهش می
دهد.سرانجام ،پیشرفتهای فن آوری ارتباطات، فرآیند ثبت سفارش را سرعت بخشیده و
انتقال اطلاعات بازار به گروه وسیع تری از فعالان را امکان پذیر می سازد.سیستم های
اجرای الکترونیک معاملات در سطح بین المللی به طرز قابل توجهی گسترش یافته و بازار
های بورس جدید تقریباً تمام الکترونیک می باشند. ام فان ( M.Fan ) در کتابش با عنوان " تجارت الکترونیک و انقلاب در بازار های
مالی " نگاهی جامع به تأثیر فن آوری های جدید بر بازار های مالی افکنده
است.ال.هاریس در کتابش با نام " معامله و بازار های بورس : ساختار خرد برای
حرفه ای ها" موضوعات مربوط به بازار های مالی را بطور جامع بررسی کرده است.
نگاهی به ساختار بازار
های الکترونیک
ساختار بازار یک سیستم
معاملاتی الکترونیک، در برگیرنده مجموعه قوانین و مقرراتی است که سازو کار های
اجرایی معاملات الکترونیک ، میزان قیمت و اطلاعات منتشره اوراق بهادار در این
بازار را تعیین می کند.ساختار های بازار بسیار متنوع اند.سه نوع ساختار عمومی
بازار عبارتند از:
·
ثبت سفارش معین و
دائمی
·
مزایده تک _قیمتی
·
سیستم معاملاتی قیمت
گذاری باز
·
در سیستم الکترونیکی
ثبت سفارش معین، معامله کنندگان بطور دائم پیشنهادهای خرید و فروش خود را از طریق
سیستم برای سایر معامله گران ارسال می کنند. سفارش معین عبارت است از سفارش خرید
حجم مشخصی از یک ورقه بهادار به قیمتی معین یا زیر قیمتی معین و سفارش فروش یک
ورقه بهادار به قیمتی بالاتر از قیمت معین.صفحه ثبت سفارش ،سفارش های خرید و فروش
را نشان داده و آنها را معمولاً بر اساس قیمت و سپس زمان دسته بندی می کند.ثبت
سفارش سفارش های خرید را به قیمت نزولی ( Descending ) و سفارش های فروش
را به قیمت صعودی ( Ascending ) فهرست می کند.معمولاً ، سفارش معین هویت کاربر
، زمان ثبت سفارش ودوره ای را که سفارش خوب است نشان نمی دهد.سفارش ها یا قبلاً در
ثبت سفارش وجود داشته و کاربر بر اساس آن معامله را انجام می دهد و یا وجود نداشته
که در این صورت کاربر سفارش جدیدی وارد ثبت سفارش می کند.اگر پیشنهاد خرید وفروش
یک سهم در ثبت سفارش موجود باشد و کاربر سفارشی به همان قیمت یا قیمتی بهتر ازآن
پیشنهاد دهد ، ثبت سفارش بطور
|
|
 |
Terrence Hendershot is an assistant
professor of operations and IT managements for the Hass School of Bussiness |University of California
at Berkeley
.Contact him at hender@hass.berkeley.edu.
خودکار و آنی سفارش ها
را با یکدیگر معادل نموده و معامله انجام می شود.ثبت سفارش می تواند برای سفارش
های در حال ورود یک چند سفارش معادل پیدا کند.
در سیستم مزایده
تک-قیمتی، کاربران می توانند پیشنهاد های خرید و فروش خود را طی یک دوره زمانی
ارائه کنند ، اما سیستم، تمامی معاملات را در یک لحظه زمانی واحد به قیمتی واحد
اجرا می کند.این سیستم معمولاً برای افزایش حجم کل معاملات قیمت معاملاتی را با
توجه به پیشنهادات خرید و فروش موجود محاسبه می کند.پیشنهادات خرید و فروش با قیمتی معادل قیمت محاسبه شده توسط سیستم با
رعایت یک سری مقررات و نوبت وارد فرآیند معامله می شوند.این ساختار با توجه به نوع
سفارش و نمایش اطلاعات سفارش تغییر می کند.
برخی سیستم های
معاملاتی الکترونیک، قیمت های معاملاتی خود را صریحاً با ارجاع به قیمت گذاری و
عملکرد های فروش سایر بازار ها تعیین می کنند.ما به چنین سیستم های معاملاتی که
فاقد یک سازو کار قیمت گذاری مستقل بوده و قیمت هایش بطور مستقیم از یک بازار
اولیه گرفته می شود ،سیستم های قیمت گذای منفعل
یا اقتباسی اطلاق می کنیم.برخی سیستم ها با ارزیابی شرایط در بازار اصلی و سپس قیمت گذاری معاملاتشان به
قیمتی بهتر از بهترین قیمت بازار مزبور که به هنگام ورود سفارش موجود می باشد ،احتمال
افزایش قیمت را ایجاد می کنند.قیمتها یا می توانند طی زمان معامله تغییر کنند – البته اگر زمان انجام معامله در سیستم درست برابر با زمان انجام معاملات در بازار
اولیه مربوطه باشد -و یا در سطح ثابتی باقی بماند مثل قیمت پایانی سهم پس از پایان
زمان انجام معامله .اجرای معاملات دریک سیستم به جای اولویت های موجود در بازار
اولیه می تواند مبتنی بر اولویت های ثانویه مختلف باشد.در حال حاضر،شرکت کارگزاری
و خدمات معاملاتی ITG بزرگترین سیستم معاملاتی منفعل را _ با عنوان POSIT _ راه اندزی
کرده است که حجم معاملات آن در سال 2002 به 7¸7 میلیارد دلار رسید و نرخ رشد سالیانه آن تقزیباً 50 % می باشد.POSIT معا ملات را در بازار اولیه براساس میانگین تفاوت
قیمت پیشنهادی خرید و فروش _ یعنی تفاوت میان پایین ترین قیمت فروش و بالاترین
قیمت خرید خریدار _ به هنگام معادل یابی
قیمت ها قیمت گذاری می کند.POSIT روزانه هشت بار _ از 9:40صبح تا 3 بعد از ظهر _ بطور مخفیانه سفارش های خرید
و فروش را با هم مقایسه و معادل یابی می نماید.در صورت عدم تعادل بین سفارش های
خرید وفروش ، سیستم برای معادل یابی تعداد سفارش ها در طرف کمتربطور تصادفی سفارش
هایی را از طرف بیشتر انتخاب می کند.سفارش
هایی که سیستم انتخاب نمی کند اجرا نخواهد شد.
گسترش شبکه های
ارتباطی الکترونیک (ECNs )
شبکه های ارتباطات الکترونیک ( Electronic Communications
Networks ) بزرگترین سیستم های معاملاتی الکترونیک در دنیا
به شمار می روند.بر اساس تعریف کمیسیون بورس و اوراق بهادار ( SEC) شبکه های
ارتباطی الکترونیک به " سیستم های معاملاتی الکترونیکی اطلاق می شود که بطور
خودکار سفارش های خرید و فروش را به قیمت های معین معادل یابی می کنند".( www.sec.gov/answer/ecn/htm)
کمیسیون بورس و اورا ق بهادار،ECN ها را مکمل بازار های اوراق بهادار مدرن قلمداد
می کند. در آگوست 2002،ECN ها تقریباً 40 درصد از حجم اوراق بهادار NASDAQ را به خود
اختصاص دادند.ساختارECN ها بطور متعارف شبیه سیستم های ثبت سفارش معین
است .در حال حاضر ، چندین ECN در سیستم NASDAQ ثبت نام
کرده اند:از جمله Attain، Archipelago ، Brass Utility، Bloomberg Tradebook ، Instinet، Island، Nexttrade و .Track
استفاده از سیستم های
ارتباطی و معادل یاب خودکار ECNs منجر به کاهش هزینه های معاملاتی شده است. ECNها با معادل یابی بی واسطه برای سفارش های خریداران و فروشندگان ،واسطه های
انسانی مثل دلالان راکنار زده و بازدهی آنها را پایین می آورند.میانگین سو د
ناخالص عملیاتی دلالان نیوریورک و NASDAQ به ترتیب حدود 50 و 25 درصد می باشد. ECN ا با تشدید رقابت و کاهش هزینه ها فرصت نرخ شکنی این سودها را به دیگر معامله
گران می دهند.
ECN ها فرآیند
اجرای معامله را نیز سرعت می بخشند.آنها بابرخورداری از فن آوری های پیشرو ،معاملات
را بسیار سریعتر از سیستم های معاملاتی سنتی موجود در بازار اجرا می کنند. برای
نمونه،میانگین زمان اجرای معامله از طریق ECN دو یا سه
ثانیه است ،در حالیکه همین پروسه از طریق بورس بیش از بیست ثانیه بطول می
انجامد.علاوه بر این، ECN ها نسبت به بازار های سنتی
معمولاً اطلاعات کامل تری در اختیار سرمایه گذاران خود قرار می دهند زیرا اطلاعات
مربوط به صفحه ثبت سفارش خود را در اختیار
آنها می گذارند.این اطلاعات به سرمایه گذاران امکان می دهد شرایط بازار را بهتر
ارزیابی کرده و استراتژی معاملاتی خود را بهبود بخشند.
ECN ها فقط قیمت و حجم یک سفارش را نشان می دهند و از
این رو هویت معامله گر ناشناخته می ماند. ناشناختگی بالقوه برای سرمایه گذاران
حقوقی مطلع حائز اهمیت است،زیرا ممکن است معامله گران کم اطلاع سعی در تقلید
استراتژی آنها داشته باشند.از این گذشته، اگر دیگر فعالان بازار اطلاعات قبلی یا
همزمان راجع به معاملات بدست آورند،ممکن است پیشدستی کرده و بکوشند قبل از سرمایه
گذاران حقوقی معامله کنند، عملی که
اصطلاحاً به آن پیشتازی گویند. پیشتازی یا نشت اطلاعات به انحای گوناگون یکی از نگرانی های جدی بازار های سرمایه به شمار می رود.
ECN ها صفحه ثبت سفارش معین
خود را در دسترس کارگزاران و مشتریان آنها قرار می دهند.آنها معمولاً سعی می کنند
سفارش های معین مشتری را ابتدا در درون خود ECN معادل یابی
کنند.اگر ECN ها برای سفارش های خود معادل های داخلی پیدا کنند معامله بلا فاصله انجام می شود.برخی ECN های بزرگ مثل Instinet و Island بیش از 70 درصد از حجم سفارش هایشان را در داخل ،معادل یابی می کنند.اما اگر ECN ها برای سفارش
های خود معادل داخلی پیدا نکنند چند گزینه در اختیار مشترکین خود قرار می دهند.به
این ترتیب که مشترک یا می تواند سفارش معین خود را در ثبت سفارش ECN باقی بگذارد ،
یا می تواند سفارش خود را ملغی کند و یا اینکه سفارش را به سایر ECN ها یا بازارها
ارسال کند.
ECN ها معمولاً با هدف
قرار دادن مشتریان مختلف و اتخاذ استراتژی های گوناگون با هم رقابت می کنند.برخی ECN ها مثل Island تنها سفارش های معین
را اجرا می کنند که اصطلاحاً به آنها ECN های تک- مقصدی گفته
می شود. ECN های تک مقصدی به ECN هایی گفته می
شود که سفارش ها در آنها فقط در صورت ملغی شدن، از ECN خارج می شود
خواه این سفارش ها در جای دیگر قابل اجرا
باشد، خواه نباشد.
اگر معادلی برای سفارش
پیدا نشود ، ECN سفارش را برای NASDAQ ارسال
می کند تا با اعلام قیمت ،معامله با یک سفارش جدید صورت گیرد.برخی ECN ها هم سفارش های
بازار ( سفارش خرید و فروش سهم به بهترین قیمت موجود) و هم سفارش های معین را اجرا
می کنند.اگر برای یک سفارش معادل داخلی پیدا نشود ، ECNآنرا جهت یافتن بهترین
قیمت به NASDAQ ارسال می کند. ECNهایی که سفارش خود را به خارج ارسال می کنند به شدت
بدنبال نقدینگی خارجی می باشند.جنانچه
بهترین پیشنهاد داخلی خرید و فروش ،یعنی بهترین قیمت موجود در کل بازار متعلق به
بازار دیگری باشد ،این نوع ECN ها سفارش ها ی خود را به آنجا ارسال می کنند. ECN ها یی که سفارش خود را به خارج ارسال می کنند از بهترین مشتریان ECN ها ی تک_ مقصدی به
شمار می روند.
ECN ها از دیگر جهات نیز با
یکدیگر تفاوت دارند. ECNهایی که سفارش خود را
به خارج ارسال
می کنند برای انتخاب
بازارهای دلخواه خود که آمیزه ای از عناصر سرعت ، کیفیت، قیمت و قطعیت اجرای
معاملات مشتری را در بر داشته باشد ،از روش های اختصاصی یا الگوریتمی استفاده می
کنند.دیگر ECN ها برای تعیین قیمت سهام سفارش ها را برای دوره های
کوتاه مدت گردآوری کرده و ]روش[ "
فراخوان بازار "( call market) را اجرا می کنند. ECN ها به لحاظ روش و نوع
اطلاعاتی که در اختیار مشتریان خودقرار می دهند نیز با یکدیگر تفاوت دارند.برخی ECN ها مثل Island تمام یا
بخشی از اطلاعات صفحه ثبت سفارش معین خود را از طریق اینترنت در اختیار مشتریان
قرار می دهند،در حالیکه برخی تنها اطلاعات محدودی راجع به قیمت ها در دسترس
مشتریان قرار می دهند.به این ترتیب، ECNها به اقتضای نوع قیمت یابی نحوه اجرای معاملات و انتشار اطلاعات و نیاز های
معاملاتی مشترکین،مشتریان گوناگونی را به خود جذب می کنند.
کارمزد خدماتی ECN ها برای مشترکین ،مستقیم و برای غیر مشترکین، به
طور غیرمستقیم قابل پرداخت است.کارمزدخدماتی مشترکین ECN ها شامل بخش ثابت ،هزینه خرید پایانه ECN ،هزینه شارژ خط وکارمزد معاملاتی هر سهم می شود.مشترکین ECN ها معمولاً سفارش
های معین را بدون کارمزد وارد سیستم می کنند ، اما برای سفارش هایی که در برابر یک
سفارش معین ثابت در ECN اجرا می شود 1/0 تا 2 سنت برای هر سهم پرداخت می
کنند.برخی ECN ها برای بالا بردن سطح دقت ] مثلاً [ در
مواردی که یک سفارش جدید بلافاصله دربرابر ثبت سفارش معین اجرا می شود،کارمزدی را
دریافت می کنند.برای نمونه، کارمزد معاملاتی Island، 19/0
سنت برای هر سهم معامله شده است؛چنانچه یک سفارش معین بلافاصله انجام نشده بعداً
در برابر یک سفارش جدید صورت گیرد،11/0 سنت برای هر سهم معامله شده به مشتری
بازپرداخت می شود.
ورود ECN ها به عرصه رقابت، NASDAQ را
وادار به تغییر نحوه عملکرد خود کرده است.برای این منظور NASDAQ راه حل SuperMontage را در
نظر گرفته است. SuperMontageونوآوری های در دست اقدام ECN ها ،مدام فضای
رقابتی را تغییر داده و منجر به شکل گیری شبکه ای پیچیده از بازار های رقابتی برای
معامله اوراق بهادار در ایالات متحده شده است.شرکت های وال استریت در مواقعی
مالکیت بسیاری از این بازار ها را بطور همزمان در اختیار گرفته اند. این ارتباطات
سرمایه مورد نیاز ECN ها را تأمین می کند، سفارش های آنان را به جریان می
اندازد و باعث اعتبار آنها می شود.
سیستم های الکترونیک در سایر بازارها
بازارهای مبادله ارز (FX) و اوراق قرضه تقابل جالبی با
بازارهای سهام برقرار کرده اند.معاملات در این بازار ها بطور سنتی از طریق تلفن
صورت می گیرد.هیچ موقعیت مکانی در کار نیست و معاملات بطور مستقیم بوسیله هر دو
معامله گر و به کمک کارگزاران واسطه انجام می شود.طی سالهای اخیر بخش هایی از
بازار مبادلات ارز به سرعت به معاملات الکترونیک روی آورده اند.در مقابل،روند
تغییر بازار های اوراق قرضه کند بوده و معاملات در این بازار ها هنوز به شکل تلفنی
انجام می شود.
حجم قابل توجه مبادلات ارز _ روزانه 1.5 تریلیون دلار _ بطور سنتی بازاری متشکل از چندین معامله گر را بوجود آورده
است.شفافیت معاملات در چنین بازار هایی پایین می باشد.مبادلات ارزی پیش از این به
صورت تلفنی صورت می گرفت.سپس،Reuters و EBS دو سیستم الکترونیک اصلی رابرای
اعلام قیمت راه اندازی کردند.بعد ها، این سیستم ها به جایگاه های معاملاتی کامل
توسعه یافتند.در سال 1995 ، 25درصدازمعاملات به صورت الکترونیک انجام گرفت.این رقم
در سال 1998 به 50 درصد افزایش یافته و انتظار می رفت به رشد خود ادامه دهد. اگر چه، مبادلات ارزی میان معامله گران عمدتاً به شکل الکترونیک صورت گرفته
است ،اما شرکتهای بزرگ و معامله گران عمده معاملات خود را همچنان از طریق تلفن
انجام می دهند.در حال حاضر،جایگاه های زیادی برای اعلام قیمت و انجام معاملات
وجود دارد ،اما حجم این معاملات هنوز
ناچیز است.حرکت بازار به سمت معاملات الکترونیک از یک سو و همچنان اجرای تلفنی
معاملات در شرکتهای بزرگ دوگانگی جالبی را پدید آورده است.
ساختار بازار های اوراق قرضه نیز بطور سنتی شبیه بازار های مبادله ارز بوده
است.بدین شکل که، معاملات ثانویه دربازارهای اوراق قرضه دولتی ،شهرداریها و شرکتها
بین چندین معامله گر از طریق تلفن صورت می گیرد.معاملات اوراق خزانه ایالات متحده
روزانه به حدود 200 میلیارد دلار می رسد.برخلاف بازار های ارز ،حرکت به سوی
معاملات الکترونیکی در این بازار ها به نسبت کند بوده است.درسال 2000، حدود 40
درصد از اوراق خزانه ایالات متحده به صورت الکترونیکی معامله شد ،در حالیکه که
تنها 10 درصد از اوراق قرضه شرکتها از این طریق مورد معامله قرار گرفت.علت این امر
فقدان جایگاه های معاملاتی الکترونیک ویژه اوراق قرضه می باشد.در 1997 تنها 11
جایگاه معاملاتی الکترونیک برای این اوراق وجود داشت و این رقم در سال 1999 به 40 و
در سال 2000 به 80 جایگاه رسید.
آیا بازار های الکترونیک اجتناب ناپذیرند؟
اگرچه ECN ها نقش بسیار مهمی
در] معاملات الکترونیک[ اوراق بهادار ایفا کرده اند ، اما عملکرد بازار
های اوراق قرضه و ارز حاکی از آن است که معاملات الکترونیک نمی تواند برای تمام سرمایه
گذاران ،تمام انواع اوراق بهادار و هر شرایط بازاری مطلوب و بهینه باشد.انتشار
الکترونیک اطلاعات و اجرای الکترونیک معاملات در قیاس با معاملات فیزیکی سنتی می
تواند هزینه های انجام سفارش را به طور قابل توجهی کاهش دهد.علت اصلی این کاهش
هزینه، هزینه های پایین عملیاتی و طرح و نوسعه و نیز نقدشوندگی بالای ناشی از
شفافیت بیشتر سیستم های الکترونیک معاملاتی در قیاس با سیستم های مبتنی بر واسطه
های انسانی می باشد.
با این وجود، بسیاری از مؤسسات و نهادهای مالی بزرگ برای معاملات کلان از
بکارگیری کامل ]سیستم[
"بازارهای فوقانی اجتناب می کنند.این بلوک های بزرگ معمولاً برای انجام
معاملات، سفارش های معین را برای یکدیگر ارسال نمی کنند و این جوهر و شالوده بیشتر
سیستم های معاملاتی الکترونیک است.در عوض مؤسسات مالی تنها زمانی سفارش های خود را
آشکار می کنند که طرف دیگر یک معامله کلان موجود باشد.ممکن است این معامله گران
کلان بر معاملات بازار های ارز و اوراق قرضه نیر سیطره پیدا کنند.سیستم های
الکترونیک می کوشند روش هایی به منظور خودکارشدن این گونه معاملات ارئه کنند.لیکن
بکارگیری سیستم های الکترونیک در بازار های موجود نیازمند حمایت است و در غیر این
صورت می تواند به معاملات اضافی خارج از بازار بورس بیانجامد.گرچه پیشرفتهای عرصه
فن آوری پشتوانه ای ] قوی [برای بکارگیری سیستم
های معاملاتی الکترونیک به شمار می رود، لیکن تا وقتی که این سیستم ها نتوانسته
اند تمامی کارکردهای سیستم های مبتنی بر تالار های بورس و واسطه های انسانی از
قبیل دلالان،بازار گردانان و متخصصان را ایفا کنند ،هنوز فضایی به منظورنقش آفرینی
این سیستم ها]سیستم های سنتی[ باقی
گذارده اند.
تداوم پیشرفتهای فن آوری و ECN ها و به تبع آن تحول سیستم های معاملاتی اوراق
بهادار همچنان مسائل و پرسش هایی را برای
بررسی بیشتر باقی خواهد گذارد.چه موقع بازار های الکترونیک سودمندترین بازارها در
بازارهای بی ثبات خواهند بود؟ کدام دسته از معامله گران از ECN ها استفاده خواهند
کرد_ نهادها و مؤسسات مالی مطلع یا سرمایه گذاران خرد؟
آیا معامله گران حاضرند برای سرعت و ناشناختگی ECN ها]به عنوان مزایای این سیستم [ مبلغ
بیشتری پرداخت کنند؟ ECN ها چه پیامدهایی به لحاظ بی ثباتی بازار ، هزینه
های معاملاتی و دقت معاملاتی برای بازار های موجود به همراه خواهند داشت؟ آیا این
سیستم ها توسعه همه جانبه و استفاده 24 ساعته از بازار های جهانی الکترونیک را
امکان پذیر می سازند؟
منبع: http://faculty.haas.berkeley.edu/hender/ITpro.pdf